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來源：金融界

作者：中信證券

回顧10月，在MLF等量續作而市場降息預期落空后，資金利率有所回升，月末R007和DR007大幅走高。而國債方面，10月長端利率下行幅度大于短端，期限利差收窄。經我們測算， 11月的流動性并不存在缺口，當月降準的概率并不是特別高，但是流動性預計仍將維持合理充裕，資金利率中樞或有小幅上升，但會低于跨月水平。

▍如何看待政府債券：國債發行接力地方債。

國債方面，11月國債計劃發行只數較10月增加2只，考慮到到期量較小，當月凈融資額可能在4500億元左右；地方債方面，參考目前公布的地方債發行計劃，預計11月地方債凈融資可能在500-1000億元區間內。

▍如何看待財政收支：收入邊際好轉，支出力度仍強。

11月財政往往“支大于收”，但考慮經濟恢復和財政發力等因素，預計財政收支差額較歷史平均水平還將擴大，預計11月廣義財政收支差額約-11500億元。考慮到政府債凈融資，政府存款或減少約6500億元，有效填補流動性缺口。

▍如何看待央行操作：年內MLF最大到期量來臨。

11月MLF到期量為10000億元，是全年最大單月到期量，但從近期央行逆回購操作態度來看，央行借此快速收緊流動性的可能不大。

▍如何看待其他因素：繳準壓力微增。

從近三年的11月來看，M0平均增加800億元，外匯占款依然是一個對資金面影響較小的因素，預計11月新增存款12000億元。假設平均法定存款準備金率仍為8.1％，則法定存款準備金將增加900億元，對流動性帶來一定的缺口。

▍11月關注：MLF大量到期會觸發降準嗎。

經濟弱復蘇，寬信用推進仍面臨壓力，貨幣政策依然處于寬松區間。基于當下狀態，后續仍然有降準的可能，而對比歷史上貨幣寬松階段降準的幅度和次數，后續也存在降準的空間。但是考慮當前國內外經濟環境，我們認為降準雖然存在空間，但未必會在11月落地。如果11月央行并未降準，那么等量續作MLF的概率將大幅提高，一定程度上也可以呵護資金面，不過以大幅高于市場資金利率投放流動性可能會帶動資金利率的回升。

▍后市展望：

經我們測算，11月并不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期）。同時11月降準的概率并不是特別高，但是流動性預計仍將維持合理充裕，資金利率中樞或有小幅上升。對于債市而言，長債利率下破2.7％后又遇到了持續向下空間不足的問題，疊加基本面數據修復預期，短期來看支撐持續做多的理由并不充分。但跨月后資金面邊際好轉的情況下，杠桿策略仍會有一定空間。

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