文/戴險峰

A. 摘要

我認為通脹意外(不僅僅是通脹水平)是這輪加息周期中股票和債券表現特別差的背后原因。

不過既然通脹正在見頂，美聯儲正在準備放緩加息步伐，風險市場的反彈是有理由的，而且這個反彈在未來應該還有空間。

(資料圖片僅供參考)

但如果市場在美聯儲會議之前上漲過多的話，鮑威爾可能會出面說話來壓低市場。

這一次的美聯儲加息周期與以往不同，盡管次輪周期可能才進行了一半。

從歷史上看，就對金融市場的影響而言，緊縮周期并不太糟糕。實際上，在之前的緊縮周期中，S&P有不少次都是在整個緊縮周期中上漲。而10年期國債收益率的增長也大多低于200個基點。

這一次，S&P已經經歷了25%的下降，10年期國債的收益率最高則上升了262個基點。這次的股票表現堪比1972年的周期，這次的債券表現堪比1980年和1983年的周期。

然而，股票和債券同時表現如此糟糕是史無前例的。

我認為潛在的原因是意外的通貨膨脹。

通脹的意外，而不僅僅是通脹的水平，帶來金融市場和美聯儲的恐慌，并造成利率波動。這些波動反過來給股市帶來了巨大的下行壓力。

不過由于通脹似乎正在見頂，美聯儲將從現在開始放緩加息步伐，風險市場的反彈還有空間。

但風險市場在未來的道路可能會崎嶇不平。

宏觀背景(高通脹和經濟放緩)不支持過于強勁的風險市場，而且美聯儲也需要緊縮的金融條件來降低通脹。

如果市場在即將到來的美聯儲會議之前反彈過多，鮑威爾可能會潑點冷水。

B. 這一次不同

次輪的緊縮周期，迄今為止股票和債券的綜合的糟糕表現是前所未有的。這就是60/40投資組合這次失敗的原因。

從歷史上看，S&P很少在一個加息周期內經歷超過20%的下跌。

1980年以來的加息周期來看，大約有一半的時候S&P的回報率是正的。

在歷史上的加息周期中，10年期國債收益率很少上升超過200個基點。1980年和1983年的周期中，10年期收益率的大幅上升，但那是通脹率遠遠超過10%的特殊年份，而且10年期收益率在加息周期開始之前就已經超過了10%。

C. 通脹意外是這次周期不一樣的原因

我認為糟糕的市場表現是由意外的通脹推動的，而不僅僅是通脹水平。

回顧1980年和1983年的加息周期，那時通貨膨脹已經持續了十年。然而這一輪的加息周期前，通貨膨脹則被抑制了十年。從全球來看，主要國家正在經歷通脹缺乏的問題，而不是通脹問題。

因此，在1980年加息周期之前，美國長期國債收益率就已經是兩位數了。這一次，當加息開始時，國債收益率處于較低的個位數（趨近于零）。

2021年下半年時，通脹的擔憂開始顯現。在整個2022年，直到過去幾個月，通脹則以驚人的速度一直在上升，令市場和美聯儲感到意外。這推動了美聯儲連續四次加息75個基點。利率波動性增加。

今年，利率波動性(MOVE指數所示)和S&P具有很強的負相關性。

D. 歷史緊縮周期和資產表現

1965年緊縮周期(1965年9月至1966年11月)。

S&P最大降幅為-22%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，上升了124個基點。

1967年緊縮周期(1967年9月至1969年8月)。

S&P的最大降幅為-19%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，上升了135個基點。

1972年緊縮周期(1972年2月至1974年7月)。

在緊縮周期的大部分時間里，S&P都在上漲，后來才下跌。S&P最大降幅為-28%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，上升了128個基點。

1977年緊縮周期(1977年1月至1980年4月)。

S&P的最大降幅為-19%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，漲幅為127個基點。

1980年緊縮周期(1980年7月至1981年1月)。

在整個緊縮周期中，S&P都在上漲。從緊縮開始到結束，S&P上漲了18%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，上升了350個基點。

1983年緊縮周期(1983年2月至1984年8月)。

S&P在緊縮周期開始時強勁上漲，然后在周期的后期下跌。S&P最大降幅為-14%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，漲幅為387個基點。

1988年緊縮周期(1988年3月至1989年4月)。

在整個緊縮周期中，S&P都在上漲。從加息開始到結束，S&P上漲了11%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，漲幅為141個基點。

1994年緊縮周期(1993年12月至1995年4月)。

在緊縮周期的大部分時間里，S&P在一個區間內波動，但最終強勁上漲。在周期的早期，S&P的最大下降幅度為9%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，漲幅為245個基點。

1999年緊縮周期(1999年1月至2000年7月)。

在這個周期中，S&P經歷了一些輕微的波動，但在整個周期中是向上的。在緊縮周期中，S&P的最大降幅為-12%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，漲幅為216個基點。

2004年緊縮周期(2004年6月至2006年6月)。

S&P對這一周期中是上漲的。從加息開始到加息結束，S&P的回報率為14%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，上升了130個基點。

2015年緊縮周期(2015年10月至2019年1月)。

S&P在緊縮周期開始時是上漲的，但在周期結束時急劇下跌。S&P的最大降幅為-20%。

10年期收益率從最低水平至最高水平，上升了187個基點。

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