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因為產品表現而被大家關注到，我想我的運氣真不錯。還有些朋友將我歸為價值類型管理人中的“畫線派”選手；但坦誠講，那是過譽。因為在構建投資組合時，我雖然會通過風險源的多樣化來回避標的之間的因果相關，希望以此來平滑凈值波動，但這種做法和通常意義上的“畫線派”在組合構建的邏輯上存在很大不同，并沒有基于個股股價下跌的賣出應對。

市場喜歡給基金經理貼標簽，但作為基金經理，我還得再強調之前“畫線派”的凈值表現是運氣加持后的階段性結果。管理產品至今，我對于組合波動的控制方法一直都沒有變化，但從結果看，今年產品凈值的回撤變大了（你也可以理解為運氣沒那么好了）。如果要對我的產品回撤特征做一個描述：運氣好的時候不會是常態，運氣不好也不會是常態；時而好，時而不好可能是常態。

原理上的組合風險源多樣化是一種事前的控制手段，其目的是通過回避組合中標的之間的因果相關，來盡可能避免同漲同跌；但如果因果不相關的風險因素同時發生，此時的波動就很難避免。

因此，在整體宏觀環境相對友好的2019-2021年，整個的組合就會表現出相對更低的波動和回撤；但2022年的情況比較特殊，全球的通脹、需求的疲軟以及疫情的散發等比較宏觀的風險因素使得很多原本不相關的領域建立了相關性，也使得我所持有的標的在宏觀經濟的大貝塔下同跌。作為價值型的管理人，在市場劃算的階段我會越跌越買，從產品季報看倉位也因此達到了歷史最高水平，這也導致了組合不相關的事前控制手段短暫失效。

當今年產品凈值最大回撤被刷新的時候，我對持有人的失望和受挫感同身受。下跌的過程難免陣痛；但其實仔細想想，逆境中的理性決策都是反人性的。投資中的收益由價格和價值共同決定。正因為短期困難對于價值的影響被放大，我們才擁有了以合宜的買點來持有那些具有寬闊護城河企業的機會。

更何況，下跌為我們提供了觀察企業護城河的另一扇窗，有些企業在誘惑之下能夠秉正而行，有些企業在多變的外圍環境下殫精竭慮，但在拓寬護城河的道路上依然越走越強。與這樣的企業同行，我沒有不安反而充滿期待，也有信心因為這些企業變得更高的潛在回報率而越跌越加。

如上所述，我所持有的標的，在宏觀經濟的大貝塔下產生了相關性，但這個貝塔至少在我看來是周期性的。當周期性的困難被悲觀情緒線性外推時，投資中更值得做的不是回避風險、而是承擔有價值的波動，我們不能為了追求所謂的回撤小、能畫線而損失長期的潛在回報。投資中最重要的事，是獲得長期具有吸引力的回報，對波動的管理是在滿足收益率前提之后才會考慮的問題。

最后想和大家分享的是，漫長的投資之路中，總會經歷不同的時期，有些時候就是需要等待與忍耐，此時不妨對自己寬容些。以我自己為例，作為基金經理，總有不得不面對屬于自己的逆風期，此時要做的是積極調整心態，保持動作不變形，避免自己成為情緒裹挾下的小羊。價值投資的底色是樂觀，在投資上應該反復做對的事兒，然后忽略短期波動，把剩下的交給時間。

@雪球基金@今日話題@中泰資管

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