《投資者網(wǎng)》吳微

全面注冊(cè)制改革修改了上市標(biāo)準(zhǔn)，讓一些處于發(fā)展階段的虧損企業(yè)了有上市直接融資的機(jī)會(huì)。但在全面注冊(cè)制改革的過程中，監(jiān)管層明確了各個(gè)板塊的定位，上市板塊選擇是否合適已逐漸成為企業(yè)能否順利IPO的關(guān)鍵。而從審核制轉(zhuǎn)變到注冊(cè)制，此前一些滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，在新的規(guī)則下或不再能符合所選板塊的定位。

(資料圖片)

中信證券（600030.SH）保薦的合肥雪祺電氣股份有限公司（下稱“雪祺電氣”），其深交所主板上市的申請(qǐng)，在由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制后，交易所就對(duì)其是否屬于規(guī)模較大企業(yè)以及是否有行業(yè)代表性提出了質(zhì)疑。

而作為上市公司萬朗磁塑（603150.SH）的關(guān)聯(lián)方，萬朗磁塑實(shí)控人時(shí)乾中放棄雪祺電氣控制權(quán)的交易也讓交易所頗為關(guān)注。據(jù)雪祺電氣回復(fù)，2022年公司引入的股東中還暗藏拼多多、順為等知名投資機(jī)構(gòu)。

在海爾、美的、海信三家吃掉60%以上市場的情況下，作為美的、美菱代工廠的雪祺電氣，又能否讓市場信服公司具備行業(yè)代表性呢？

市場份額較小

與海爾早在1985年就出現(xiàn)“砸冰箱”事件相比，雪祺電氣在冰箱領(lǐng)域的布局較晚。2011年，在看到家電下鄉(xiāng)的機(jī)遇之后，創(chuàng)始人占鴻鷹、周家玉才聯(lián)合有冰箱、冷柜從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的顧維成立了公司。

彼時(shí)早已形成海爾、美的、海信三分天下，美菱、TCL緊隨其后的市場格局，因此雪祺電氣成立之后，公司并無多少自主品牌的布局，截至日前，雪祺電氣主要為美的、美菱、小米等企業(yè)代加工產(chǎn)品。對(duì)于企業(yè)缺乏自主品牌這一現(xiàn)實(shí)，交易所讓公司“說明僅提供 ODM 代工服務(wù)而未經(jīng)營自主品牌產(chǎn)品是否相較于同行業(yè)公司存在較大的競爭劣勢，是否符合行業(yè)發(fā)展趨勢。”

缺乏自主品牌之外，市場份額較小或才是雪祺電氣上市的最大障礙。2022年4月，雪祺電氣深交所主板上市的申請(qǐng)得到了受理，當(dāng)時(shí)深交所主板還實(shí)施核準(zhǔn)制；但2023年年初，上交所主板、深交所主板都順利完成了從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的改革，監(jiān)管層也明確了主板的定位，即鼓勵(lì)經(jīng)營模式成熟、業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具備行業(yè)代表性的企業(yè)上市。

據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年中國市場全渠道冰箱的總銷量為2988萬臺(tái)，而當(dāng)年雪祺電氣的產(chǎn)能僅有90.38萬臺(tái)，銷量更是僅有88.97萬臺(tái)，在不考慮雪祺電氣冰箱出口的情況下，2022年公司的市場占有率僅為2.98%。而早在2022年，海爾、美的、海信等三大巨頭就吃掉了60%左右的市場；如此看來，缺乏自主品牌的雪祺電氣，其行業(yè)代表性又體現(xiàn)在哪里呢？

在申報(bào)IPO的過程中，為了避免體現(xiàn)公司體量較小的情況出現(xiàn)，雪祺電氣在可比公司選擇方面下了一番功夫，選取了創(chuàng)維電器、新寶股份（002705.SZ）、奧馬電器（002668.SZ）、比依股份（603215.SH）等公司做對(duì)比。但其中僅創(chuàng)維電器、奧馬電器業(yè)務(wù)與雪祺電氣接近，均有冰箱業(yè)務(wù)，而新寶股份、比依股份主要從事廚房小家電的生產(chǎn)與銷售，與冰箱所處的白色家電的市場環(huán)境并不相同。

即使列出了創(chuàng)維電器、奧馬電器等體量較小的公司做對(duì)比，雪祺電氣在產(chǎn)量與銷量方面仍存在明顯劣勢。雖然2022年奧馬電器產(chǎn)銷均出現(xiàn)了25%以上的下滑，但當(dāng)年公司的銷量仍高達(dá)836.16萬臺(tái)，是同期雪祺電氣的9.4倍；即使此前終止創(chuàng)業(yè)板申報(bào)的創(chuàng)維電器，2021年其冰箱產(chǎn)品的銷量也為156.59萬臺(tái)，同期公司還銷售了172.31萬臺(tái)洗衣機(jī)與88.19萬臺(tái)平板電腦，而當(dāng)年雪祺電氣的冰箱銷量僅為105.81萬臺(tái)，此外還有4.22萬臺(tái)的展示柜。

需要指出的是，隨著冰箱在國內(nèi)普及的完成，目前國內(nèi)的市場已由此前的增量市場轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪扛纳菩褪袌觯创笕萘俊⑶度胧降谋涓軞g迎。因此據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年國內(nèi)冰箱總銷量較2021年相比減少了6.3%。因此，雪祺電氣、奧馬電器、惠而浦（600983.SH）等體量較小的企業(yè)受到了沖擊，2022年公司銷量、收入與同期相比均出現(xiàn)了不同程度的下滑。

此情況下，雪祺電氣還能保持“業(yè)績穩(wěn)定”嗎？交易所也對(duì)此產(chǎn)生了質(zhì)疑，要求“（公司）結(jié)合近年來下游行業(yè)市場規(guī)模及變化、在手訂單規(guī)模、產(chǎn)品及客戶開發(fā)情況、產(chǎn)能規(guī)模及利用率、同行業(yè)公司經(jīng)營業(yè)績變化等，充分論證未來經(jīng)營業(yè)績的成長空間、可持續(xù)性。”

控制權(quán)幾度易手

除了板塊定位外，交易所還關(guān)注到雪祺電氣控制權(quán)的幾度易手。2011年，雪祺電氣由占鴻鷹、周家玉兩個(gè)自然人出資設(shè)立，占鴻鷹、周家玉分別持有公司51%與49%的股份；當(dāng)時(shí)，目前公司的實(shí)控人顧維僅在公司中任職，但并不持有股份。

圖片來源：招股書

隔年7月，周家玉以1元/股的價(jià)格將公司的49%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了顧維，從公司中退股；此后不久的12月，占鴻鷹以0.78元/股的價(jià)格將公司51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了時(shí)乾中，時(shí)乾中成為公司的實(shí)控人，而時(shí)乾中為A股萬朗磁塑的實(shí)際控制人。

2016-2017年，在策劃萬朗磁塑上市的過程中，時(shí)乾中將36%的股份分別轉(zhuǎn)讓給了顧維與志道投資。其中顧維受讓了6%的股權(quán)，其持股由49%增加到55%，自此成為雪祺電氣的實(shí)際控制人。而企查查信息顯示，志道投資是由聯(lián)想控股（03396.HK）控制的一家投資機(jī)構(gòu)，

2021-2022年期間，為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，雪祺電氣還進(jìn)行了多輪融資，分別吸引到寧波吉德、張洋、安華創(chuàng)新等投資機(jī)構(gòu)或自然人的投資。交易所問詢信息顯示，寧波吉德背后有多個(gè)境外股東，穿透后有PDD Holdings Inc（拼多多）、Shunwei（順為資本）等多個(gè)知名公司或投資機(jī)構(gòu)。

雖然雪祺電氣在上市之前就先后吸引到了聯(lián)想、拼多多、小米系等諸多知名投資機(jī)構(gòu)的直接或間接投資，但公司的估值水平卻并不高。2022年3月，在接受張洋與寧波青岱的增資后，公司的整體估值才僅為9.47億元，PE為10倍。

需要指出的是，此次IPO，雪祺電氣擬發(fā)行不低于25%的股份募集5.9億元的資金，公司整體估值為23.6億元，較一年前猛增約1.5倍。以2022年公司1.03億元的凈利潤計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市盈率為22.91倍。雖然隨著消費(fèi)的復(fù)蘇，奧馬電器等冰洗（冰洗、洗衣機(jī)）企業(yè)的股價(jià)有所反彈，但截至日前，申萬冰洗行業(yè)6家企業(yè)的滾動(dòng)市盈率中位數(shù)僅為17.14倍。

雪祺電氣的可比公司奧馬電器市值僅有77億元，市盈率為13.96倍。以奧馬電器的市盈率做參考，發(fā)行后雪祺電氣市值將不足15億元。這樣的規(guī)模，雪祺電氣又要如何滿足主板上市要求的規(guī)模較大的標(biāo)準(zhǔn)呢？又是否具備大盤藍(lán)籌特色呢？

全面注冊(cè)制改革背景下，監(jiān)管層細(xì)分了各個(gè)板塊的定位，像雪祺電氣這樣板塊定位存在一些爭議的企業(yè)并不在少數(shù)；中信證券又能否帶領(lǐng)公司打消監(jiān)管層的質(zhì)疑呢？《投資者網(wǎng)》將繼續(xù)關(guān)注。（（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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