21世紀經濟報道記者楊志錦西安報道2023年6月10日，在第三屆金融四十人曲江論壇上，2023年《曲江報告》（以下簡稱《報告》）正式發布，報告主題為“我國資本項目開放進程中的跨境資本流動事實、風險與對策”。CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌發布《報告》。

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《報告》建立了包含人民幣匯率變化預期、國內經濟基本面因素、全球風險偏好、利差等因素的時變參數模型，分別討論這些因素在不同時期內對不同類型短期資本流動的影響。研究結果顯示，人民幣匯率變化預期和國內經濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素；中美利差和反映全球風險偏好的VIX指數對我國短期資本流動的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數據上表現更加明顯。

張斌表示，對應到經典的跨境資本流動驅動因素的“推動”與“拉動”分析框架中，可以描述為我國短期資本流動中“拉”的力量遠大于“推”的力量，即國內經濟基本面對于我國跨境資本流動的影響遠大于外部環境變化帶來的影響。

張斌認為，這一發現至少帶來兩點政策啟示：

一是我國沒有必要像很多新興市場經濟體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國內經濟為目標的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩定國內經濟和穩定跨境資本流動。這意味著，在同時面臨經濟景氣度下行和匯率貶值壓力時，貨幣政策仍然可以選擇降息。因為在彈性匯率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過改善國內經濟景氣度，可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

二是通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預期，有助于穩定短期資本流動。匯率形成機制改革應盡可能不再引入逆周期因子，不干預外匯市場，未來在合適時機可以考慮放棄參考籃子貨幣。

《報告》追蹤2005年以來中國短期跨境資本流動情況發現，我國短期資本總體呈現凈流出態勢。其中，“其他投資”項目下的資本流動主導了短期資本流動的基本格局，其他投資項目下的資本流出規模較大，是短期資本凈流出的主導力量。“證券投資”項目下資本流動規模則相對較低且流入和流出相對平衡。需要說明的是，《報告》討論的跨境資本流動為非儲備性質的資本流動，沒有考慮官方儲備資產變動帶來的資本流動。

報告提出，國際比較視角下，中國短期跨境資本流動狀態與發達經濟體和其他新興和發展中經濟體之間存在明顯差異：一是2005年以來，中國短期資本凈流出，而同期發達經濟體、其他新興和發展中經濟體短期資本都是凈流入；二是中國短期跨境資本波動更劇烈；三是中國其他投資項目下的資本流入和流出更不平衡；四是中國和其他新興和發展中經濟體短期資本流動更多由其他投資項目驅動，發達經濟體更多由證券投資項目驅動。

張斌表示，中國獨具特色的短期跨境資本流動形態，背后是我國獨特的制度環境、參與主體及其行為動機。漸進式的人民幣匯率形成機制改革下，人民幣保持較長時期的單邊變化預期；管道式的資本項目開放環境下，外貿外資企業而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。這些特征使得與其他經濟體相比我國短期資本流動波動較大，且其他投資項目下的資本流動主導了多數時間內的短期資本流動。

《報告》對中國跨境直接投資的真實存量進行了測算和分析。《報告》指出，近年來，我國跨境直接投資規模迅速增長，結構上呈現兩個特點。一是我國的外商來華直接投資（IFDI）和對外直接投資（OFDI）頭寸有超過70%來自或流向中國香港、開曼群島和維爾京群島等離岸金融中心。二是來自離岸金融中心的直接投資資金最終來源地除了歐美日韓等發達經濟體外，還有一部分是來自中國境內的“返程投資”。

報告按照“最終來源”視角識別出我國IFDI和OFDI通過離岸金融中心中轉的部分以及返程投資的規模，發現我國的IFDI存量因為忽略返程投資的影響而被高估、OFDI存量被低估。具體而言：

調整后的IFDI，來自中國香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等離岸金融中心的最終投資明顯下降，調減部分中大多為本身就來源于中國內地的返程投資；具有實體經濟基礎的國家或地區對華投資頭寸相應調增，中國內地前五大IFDI來源地依次是中國香港、日本、美國、德國和韓國。

調整后的OFDI，整體上也存在流向離岸金融中心的規模調減、流向實體經濟國家或地區的規模調增的特征。其中，投向離岸金融中心中國香港、新加坡，以及低稅地區荷蘭的調整后規模均有大幅下降，投向開曼群島的OFDI頭寸也在調整后大幅下降，而投向英屬維爾京群島的OFDI頭寸卻不降反升。

“這意味著出于避稅目的轉移的資本大多集中在英屬維爾京群島，以自然人股東設立的離岸公司或離岸信托形式留存。”張斌表示。

張斌認為，上述測算和分析帶來的主要政策啟示包括：一是大規模的返程投資容易成為企業進行短期資本跨境套利的外衣，需進一步規范涉外企業返程投資的申報和監管，合理引導返程投資企業的跨境資金運作。二是加強對新型資本外流手段的監管。監管手段應與時俱進，進一步規范國內企業的股權轉讓，尤其是對境外殼公司、機構投資者的股權轉讓流程，以及通過VIE架構的利潤轉移。

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