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“穩(wěn)增長”：經(jīng)濟(jì)不興、政策不止

在歷史上兩輪經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”時期，(1)貨幣政策：2008年與2014年底，貨幣環(huán)境均由緊縮向?qū)捤汕袚Q，但力度明顯不同，前者寬松力度相對更大。而2014-2016年的貨幣政策選擇兼顧總量和結(jié)構(gòu)調(diào)整，“寬貨幣”歷時較長；(2)財(cái)政政策：兩段時期均實(shí)施較為積極的財(cái)政政策，2009年為落實(shí)“四萬億”投資計(jì)劃，政府公共投資規(guī)模顯著增大；(3)房地產(chǎn)政策：作為支柱產(chǎn)業(yè)，“周期之母”地位不變。為扭轉(zhuǎn)住房銷售、房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)下行的局面，兩段時期針對房地產(chǎn)市場供需兩端均出臺了一系列支持政策；(4)政策效果：2009年“穩(wěn)增長”效果立竿見影，宏觀經(jīng)濟(jì)迅速改善。而2014-2016年對應(yīng)經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”時期，“穩(wěn)增長”強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整，弱化了對于GDP增速的要求，宏觀經(jīng)濟(jì)直至16Q3才有所改善。

“穩(wěn)增長”時期的銀行經(jīng)營

息差收窄、信用成本上行是前期銀行經(jīng)營的主要矛盾，后期業(yè)績增速隨著宏觀經(jīng)濟(jì)觸底而迎來拐點(diǎn)。具體來看，(1)量：2009年在“四萬億”計(jì)劃驅(qū)動下，銀行表內(nèi)信貸快速擴(kuò)張，信貸資源重點(diǎn)向?qū)I(lǐng)域集中，并主要投向基建領(lǐng)域，城投平臺成為基建投資的重要載體。2014-2016年，囿于地方政府融資渠道受限、加之“去杠桿、去產(chǎn)能”持續(xù)推進(jìn)，貸款增速整體穩(wěn)中略降但維持高位，居民端在棚改貨幣化帶動下逐漸成為加杠桿主體；(2)價：兩段時期央行均大幅下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，銀行息差均表現(xiàn)為大幅收窄，但隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖而觸底回升；(3)險：2009年，宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖疊加商業(yè)銀行不良貸款清收處置力度不減，銀行業(yè)不良指標(biāo)實(shí)現(xiàn)“雙降”。2014-2016年，“去產(chǎn)能、去杠桿”進(jìn)程加快，部分企業(yè)風(fēng)險逐步暴露，銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善相對有限。

“穩(wěn)增長”時期的銀行股行情總結(jié)

宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動銀行順周期表現(xiàn)，個股選擇須考慮銀行自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與宏觀環(huán)境關(guān)聯(lián)度。兩段時期銀行指數(shù)均跑贏市場，是建立在“寬信用”、“穩(wěn)增長”預(yù)期基礎(chǔ)之上所產(chǎn)生的股價反應(yīng)，而在個股的選擇上，不同時期的核心交易邏輯又有所不同。(1)2009年，股份行、城商行漲幅靠前，資產(chǎn)端擴(kuò)張速度為核心交易變量，基建貸款高增的銀行漲幅相對更高；(2)2015-2016年，領(lǐng)漲個股大體分為三條主線：一是盈利穩(wěn)定、低估值、高股息的國有大行。在“去杠桿”、資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，投資者風(fēng)險偏好下降，該類銀行更受資金青睞；二是擴(kuò)表速度維持高增的江浙地區(qū)城商行；三是居民融資需求旺盛背景下，深耕零售轉(zhuǎn)型的銀行。

本輪“穩(wěn)增長”過程中銀行股投資建議與邏輯

2023年GDP增長目標(biāo)或設(shè)置在5%，實(shí)際達(dá)標(biāo)要求在5%以上，較2022年明顯回升。在經(jīng)濟(jì)逐步回暖過程中，“寬信用”具有延續(xù)性，持續(xù)超預(yù)期的信用擴(kuò)張和政策維穩(wěn)將帶動板塊的絕對收益。若看到宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好，銀行板塊則有望取得更為強(qiáng)勢的相對收益。在此過程中，伴隨著疫后居民收入、就業(yè)、預(yù)期逐步改善，2023年居民金融服務(wù)需求改善具有較強(qiáng)確定性，前期壓制零售銀行股價表現(xiàn)的因素將消退，零售銀行或迎來多重利好。

（文章來源：光大證券研究）

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