健合集團（01112.HK）公布2025年中期業績，上半年實現營收70.19億元，同類比較增長5.2%；經調整EBITDA利潤率為15.7%，經調整可比純利同比增長4.6%，利潤率環比與同比均有改善。公司宣布派息0.19港元，延續穩定分紅策略。

分業務看，三大板塊均保持增長：

ANC（成人營養護理）：營收34.39億元，同比增長5.9%，Swisse在中國市場整體VHMS品類首次登頂No.1，并在亞洲擴張市場同比增長71.7%，顯示國際化布局加速落地。

BNC（嬰幼兒營養護理）：營收25.01億元，同比增長2.9%，合生元在中國內地嬰配粉銷售額同比增長10%，遠超整體市場0.2%的零售增幅，市場份額提升至15.9%，超高端奶粉市占率創新高。

PNC（寵物營養護理）：營收10.79億元，同比+9.5%，北美Zesty Paws和中國Solid Gold素力高表現亮眼。

市場較為關注的財務層面，同樣實現進一步優化。整體毛利率62.5%，同比提升1.6pct，維持行業領先水平。經營活動現金流凈額11.03億元，現金轉化率達100%，期末現金儲備18.12億元。與此同時，公司通過美元債置換、人民幣債務比重提升，平均付息率由7%降至6.63%，預計全年有望進一步降至6%左右，財務去杠桿進程加快。

值得注意的是，截至8月末，公司市銷率（TTM）僅0.66倍，仍處十年區間底部。對比同業營養保健與嬰配粉板塊平均水平（1.5–2倍以上），健合仍存明顯折價。結合基本面復蘇、現金流充沛、去杠桿提速，未來估值修復彈性值得關注。

健合集團上半年業績延續復蘇趨勢，核心業務板塊均錄得增長，現金流和去杠桿進程也釋放出一定的安全邊際。但需要注意，嬰配粉行業仍處于存量競爭格局，國際化市場的擴張也意味著前期投入持續。

因此，投資者在解讀這份財報時，或許更需要關注兩個變量：其一，合生元渠道效率與高端份額能否在下半年保持改善；其二，Swisse在新興市場的高增速能否轉化為穩定的利潤率貢獻。

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