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民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

要點(diǎn)

3月17日，中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5％存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。

我們對(duì)這次降準(zhǔn)并不感到意外，開年信貸擴(kuò)張偏快是本次降準(zhǔn)的現(xiàn)實(shí)背景。

去年至今，社融擴(kuò)張主要依靠表內(nèi)信貸和專項(xiàng)債，客觀上消耗了大量銀行超額準(zhǔn)備金。這也是為何去年以來市場就在密切關(guān)注這樣一個(gè)話題，央行應(yīng)該如何彌補(bǔ)長期流動(dòng)性穩(wěn)定銀行負(fù)債，降準(zhǔn)顯然是當(dāng)下一個(gè)有效的貨幣政策選擇。

降準(zhǔn)作用在于打開銀行擴(kuò)表約束，便于全社會(huì)信用擴(kuò)張。所以每當(dāng)信貸規(guī)模擴(kuò)張較快之時(shí)，降準(zhǔn)必要性便會(huì)提高。

開年人民幣信貸擴(kuò)張速度極快，疊加財(cái)政繳稅等因素，大行負(fù)債緊缺，一個(gè)典型例證就是大行同業(yè)存單發(fā)行量顯著超過往年同期，并且發(fā)行利率維持偏高位置。

2月以后降準(zhǔn)預(yù)期開始醞釀，3月中旬市場終于迎來一次降準(zhǔn)，本是情理之中。

25bp降準(zhǔn)幅度是否足夠并不重要，重要的是當(dāng)下降準(zhǔn)有助于提振市場信心。

25個(gè)基點(diǎn)降準(zhǔn)能夠釋放多少流動(dòng)性，降準(zhǔn)幅度是否足夠？這個(gè)問題不重要，重要的是當(dāng)下時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)，釋放較強(qiáng)的積極信號(hào)。

開年1-2月，經(jīng)濟(jì)剛從疫情達(dá)峰中走出，各項(xiàng)指標(biāo)讀數(shù)偏弱。此時(shí)股強(qiáng)債弱，體現(xiàn)出明顯的宏觀交易“強(qiáng)預(yù)期”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”。

進(jìn)入3月以來，高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏未被證偽，事實(shí)上復(fù)蘇節(jié)奏正有條不紊推進(jìn)，從開年前兩月的人員流動(dòng)和場景消費(fèi)修復(fù)，進(jìn)入到地產(chǎn)銷售放量，竣工反彈，建筑業(yè)項(xiàng)目加速開復(fù)工。

然因兩會(huì)政策低于預(yù)期，海外銀行危機(jī)擾動(dòng)擴(kuò)散，大類資產(chǎn)呈現(xiàn)“股熊債牛”格局，復(fù)蘇交易降溫，背后體現(xiàn)的是宏觀交易“弱預(yù)期”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”。

股票市場在春節(jié)后基本處于橫盤震蕩行情，近兩周更是出現(xiàn)明顯回調(diào)，而債券市場在最近兩周明顯走強(qiáng)，尤其是10年期國債利率當(dāng)前已經(jīng)下至2.86％，基本與今年1月初水平相當(dāng)；交易復(fù)蘇的有色等工業(yè)金屬在3月出現(xiàn)較大跌幅。

當(dāng)市場預(yù)期偏弱之時(shí)，開展一次節(jié)奏超預(yù)期的降準(zhǔn)，提高預(yù)期，重振信心。

正如本次央行在新聞稿直接寫到“為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長……..下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率……”，表明當(dāng)前貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長和對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持有樂觀態(tài)度，兩會(huì)過后市場交易政策期待落空，這次降準(zhǔn)可以給出一個(gè)正面回應(yīng)。

降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性所以利好債市？不，降準(zhǔn)重在提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，利好股市。

降準(zhǔn)可以帶來流動(dòng)性釋放，資金供給增多，資金面寬松。但資金面的供需受多重因素影響，降準(zhǔn)只是其中一個(gè)因素，邏輯上降準(zhǔn)之后資金利率中樞不必然走低。

降準(zhǔn)真實(shí)目的在于打開銀行擴(kuò)表約束，配合信貸投放，我們更應(yīng)把降準(zhǔn)理解為信用擴(kuò)張的前置指標(biāo)，這對(duì)債市而言未必是個(gè)好消息。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)，政策有意修復(fù)市場預(yù)期，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。故而我們認(rèn)為，本次降準(zhǔn)對(duì)資本市場定價(jià)影響，更多體現(xiàn)為抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好，利好股市。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貨幣政策超預(yù)期；海外風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期

外發(fā)報(bào)告：本文來自民生證券研究院于2023年3月18日發(fā)布的報(bào)告《2023年3月降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)：降準(zhǔn)的現(xiàn)實(shí)背景和政策意圖》

本文源自：金融界

作者：周君芝、吳彬

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