最近市場持續走弱，價值風格持續承壓。

很多價投投資者當下的狀態高度一致：重倉標的持續調整、陰跌不止，而題材熱點輪番新高、賺錢效應爆棚。賬戶浮虧越套越多，心態從淡定、糾結，慢慢走向焦慮、自我懷疑。

(相關資料圖)

大部分價投現在不敢和別人說自己做價值投資，聽到沒入市幾年的新人說抓到好多翻倍的公司，被問起凈值的時候都默默沉默。再看看遠遠跑輸的指數，開始懷疑是不是應該以后就買指數了。

但投資從來都是一場認知的修行、心性的試煉，從來沒有只漲不跌、一帆風順的交易體系。哪怕強如巴菲特、芒格，在他們的職業生涯的中段，也曾經歷過凈值腰斬、數年跑輸市場、甚至瀕臨破產的至暗時刻。他們的輝煌年化，從來不是靠一路順風順水，而是靠無數次扛住崩潰、穿越熊市熬出來的。

今天我們就復盤美股70年代大熊市，巴芒最真實、最狼狽的低谷歲月，結合巴菲特1984年駁斥有效市場假說的演講，再來給小伙伴們按按摩。

一、巴菲特44歲，凈值腰斬

很多人只記住巴菲特長期年化近20%的輝煌業績，卻很少有人知道，他職業生涯最煎熬的階段，恰恰來自1972-1975年這四年大熊市。

具體來看，在1972年-1975年這4年里，以市值計算，巴菲特的投資業績分別是+8.1%、-2.5%、-48.7%、+2.5%。

也就是說，4年加起來，巴菲特和信任他的投資者們，累計浮虧超40%。

更殘酷的是，這段低谷期巴菲特不僅大幅虧損，還持續跑輸大盤。1974年標普500跌幅為26.4%，而他的凈值跌去近五成；1975年市場強勢反彈37.2%，他卻只微漲2.5%，遠遠落后指數。

這對于彼時44歲的中年巴菲特來說，成績顯然算不上順利。

放到今天的市場語境，這就是頂級大佬的“業績暴雷、風格失效、體系被質疑”。彼時的巴菲特，一樣承受著普通人難以想象的壓力。

二、芒格：我真的破產了

如果說巴菲特只是凈值回撤，那芒格的1974年，是真正的毀滅性打擊。

那一年，芒格管理的基金暴跌53%，客戶資金腰斬、自有資金腰斬，再疊加杠桿加持，他直接瀕臨破產。

晚年的芒格曾坦誠回憶：那一年，他坐在辦公室看著窗外，一度認定自己50歲一事無成、負債累累，這輩子大概率就這樣了。

但他沒有躺平認輸，熬過至暗谷底后，他與巴菲特深度綁定、并肩作戰，最終成就了投資史上無人復刻的巴芒傳奇。

芒格表示，只要我自己能堅持住，市場不能把我怎么樣。市場跌得很厲害，我需要堅持下去，但還遠遠沒到破產的程度。那段時期確實很難熬。我覺得，年輕人就該有股拼勁，就該吃點苦頭，好好歷練歷練。不敢拼、怕吃苦，那不太慫了？

芒格晚年留給所有投資者一句最治愈、最真實的話：人生最重要的不是你在哪里跌倒，而是你怎么站起來，以及你從跌倒里學到了什么。

證星研究院強調，強如芒格，加杠桿遭遇危機也扛不住。任何極端情況活下來賺大的就那幾招：有超額現金、有現金流、沒杠桿，然后死扛。

三、大師也會買在半山腰

那么，巴菲特在70年代是怎么跌進那個深坑的呢？

60年代中后期，美股經歷了長達20多年的大牛市，藍籌股市盈率被炒到60-70倍。學習格雷厄姆“撿煙蒂”的巴菲特，環顧四周找不到便宜股票。

1969年，他在致股東信中寫道：“大量對于投資的專注已經導致市場行為變得極度追求短期利潤，投機性大大增加……我不想讓自己成為一個永遠追逐投資收益的瘋狂兔子，唯一放緩腳步的辦法，就是將其停止。”

于是，他在人聲鼎沸時關閉了合伙基金，近乎空倉。后來美股短暫下行后很快創出新高——那一波，他完美踏空。

直至1973年石油危機爆發，通脹飆升，股市接連暴跌，1974年10月道瓊斯指數從1000點狂跌到580點。市場一片悲觀中，巴菲特興奮地說：“我覺得我就像一個非常好色的小伙子來到了女兒國，投資的時候到了。”

于是乎，1972-1973年間巴菲特逐步購入華盛頓郵報，到1973年底已經持有華盛頓郵報10%的股份，持有均價為22.69美元。且倉位極重，95%以上的股票倉位就這一只。他測算價格只有內在價值的四分之一。

但即便便宜，市場短期也是很難捉摸的，到1974年底，老巴近乎單調的華盛頓郵報股價一度跌到17美元，損失可謂不小。

而直至1976年。華盛頓郵報業績才迎來拐點（盈利增速估算116.5%），年漲幅達到136%，后來才持續上行。這筆投資后來被他持有超40年，收益率200倍以上。

即便有著后來的賺了200倍的神來之筆，老巴開頭也是“買在半山腰”，且四年深套。可見，大師也不能精準擇時，市場逆風之時，被套也在所難免。

這就是投資最反人性的真相：你的估值判斷可以是對的，但市場短期可以讓你錯到懷疑人生。哪怕是頂級大師，也逃不過半山腰買入、長期深套的煎熬。

四、價值投資不靠運氣！

很多人會質疑：巴菲特之后的成功，會不會含有運氣成分？

針對這個問題，巴菲特在1984年哥倫比亞大學經典演講《格雷厄姆-多德式的超級投資者》中，結合統計數據，駁斥了爭議。

當時學術界主流信奉“有效市場假說”：市場永遠理性、價格永遠正確，沒有人可以長期戰勝市場，所有超額收益都是運氣。

巴菲特直接舉出實證：他追蹤了9位純正的格雷厄姆價值門徒，他們投資風格完全不同：有人分散撿煙蒂、有人集中重倉優質企業、有人逆向布局周期股。

但所有人的長期業績，全部大幅碾壓市場：1954-1984年間不同的周期里（起始時間各有不同），9位投資者的年化回報率普遍超15%（如沃爾特·施洛斯21.3%、查理·芒格19.8%等），遠超對應標普500的7%~10%。

由此，他拋出著名的拋硬幣實驗隱喻：

2.25億美國人參與拋硬幣大賽，20天后會誕生215名連續贏20的贏家。按有效市場假說，所有人都是隨機幸運兒。但現實中的9位格雷厄姆-多德部落的投資者長期跑贏指數，證明了市場存在系統性無效性。

巴菲特認為，這些來自 “格雷厄姆與多德部落 ”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業整體的價值與代表該企業一小部分權益的股票市場價格之間的差異。

說白了，關心的是"這東西到底值多少錢"，而不是"別人現在愿意出多少錢買它"。這就是價值投資的核心邏輯。老巴的意思是，不是因為這群人運氣好，是因為他們有同一套經過反復驗證的方法論。

......

巴菲特原話說得更直白：

“在華爾街上，股價會受到羊群效應的巨大影響，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。

事實上，市場價格經常是荒謬愚蠢的。在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風險大于以40美分買進1美元的紙幣，可是后者的預期報酬卻更高。基于價值構造的投資組合，風險更小，預期報酬卻高得多。”

......

他以華盛頓郵報再度舉例：1973年公司市值僅8000萬美元，但旗下報紙、周刊、電視臺的核心資產，真實價值至少4億美元。

可在熊市里，股價越跌、市值越低，學院派反而用Beta數據判定“風險變大”。巴菲特嘲諷這是典型的“愛麗絲仙境式的悖論”：明明資產更便宜、性價比更高，卻被定義為風險更高。

這真是愛莉絲仙境一般的人間神話。他表示他永遠無法了解為什么用4000萬美元會比用8000萬美元購買價值4億美元的風險更高。事實上，如果你能夠買進好幾只價值被嚴重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8000萬美元買入價值4億美元的資產，基本上是毫無風險的。

巴菲特稱，本·格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之于眾了，但我實踐價值投資多年，卻從沒有發現任何大眾轉向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復雜的頑固本性。

“船舶將永遠環繞地球航行，但相信地球是平的人仍舊很多。在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續取得巨大的成功。”

五、價投此刻最該守住的

復盤這一段歷史，幾件事值得記住。

第一，大師也不能精準擇時。價值投資的買入從來不是一個精準的點，而是一個區間。只要價格大幅低于內在價值，安全邊際足夠，剩下的交給時間。

第二，即便最優秀的投資者，也會遭遇數年跑輸市場、凈值深跌的時刻。事后看不錯的年化收益，是用無數平淡和痛苦的年份換來的。

第三，不要在極端時刻丟掉籌碼。華盛頓郵報如果在17美元割肉，就沒有后來成倍的收益。老巴的買入基本都是內在價值遠低市價，且打折買入，只要基本面對的，長期他就堅持得住。

第四，不用杠桿。芒格的教訓是血的教訓。只要用長期閑錢投資，市場再瘋癲，也剝奪不了你持有的股權份額。

第五，相信價值投資有效。就像巴菲特1984年論證的，價值投資的核心邏輯經得起考驗——市場不是時時有效，耐心與紀律終會得到回報。

可以短暫心態崩潰，可以暫時迷茫焦慮，但千萬不要下牌桌。

44歲的巴菲特扛過了腰斬與跑輸，50歲的芒格扛過了破產與絕望。他們的成功，不是從不虧損，而是從不放棄正確的體系、從不退出市場、始終堅守價值本心。

當下的陰跌、回撤、跑輸，只是所有價值投資者的必經修行。只要標的是好公司、買入是好價格、沒用杠桿，剩下的，交給時間即可。

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