事件：

2022年12月7日，海關總署發布11月進出口數據：

【1】出口(以美元計)同比下降8.7%，預期下降1.5%，前值下降0.3%。

【資料圖】

【2】進口(以美元計)同比下降10.6%，預期下降4.2%，前值下降0.7%。

【3】貿易順差698.4億美元，預期763.1億美元，前值851.5億美元。

核心觀點：

11月出口下跌幅度再次超過市場預期，一是因高基數，二是因全球總需求繼續下滑，尤其對美出口增速大幅回落；三是因為疫情散發沖擊國內生產。進口跌幅同樣擴大，除基數因素外，汽車、集成電路構成較大拖累，原油、農產品等資源品表現穩定。向前看，隨防疫政策優化，疫情散發對生產的影響將邊際減弱，但高基數和外需回落對出口的擠壓效應會在12月份延續。

展望2023年，出口不僅受到海外總需求回落的影響，也受到加息的結構性沖擊。美國消費的韌性集中體現于非耐用品和服務消費，耐用品受加息沖擊最大，且其庫存已經行至高位。中國對外出口結構以耐用消費品和資本品為主，資本品或能繼續受益于美國企業設備擴張的尾聲，但耐用消費品出口將持續回落。

出口跌幅超過市場預期，主因高基數、疫情擾動及對美出口大幅回落

一是，去年同期基數較高。2021年11月為年內出口增速高點，兩年復合為21.0%，大幅高于10月的18.5%。二是，11月多地疫情散發，擾動國內工業生產。三是，全球總需求繼續下滑，對美國(2021年占到中國總出口的17.2%)出口單月增速從10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%，構成主要拖累。

美國消費有韌性，為何中國對美出口大幅回落？

受超額儲蓄、低家庭負債率和收入韌性三個因素支撐，美國消費數據依然體現出較強韌性，但中國對美出口跌幅大幅走闊，除了去年高基數的影響，也因為美國耐用品庫存行至高點，批發商補庫存周期基本結束。加息周期下，美國消費韌性將集中體現于服務和非耐用品消費，但后二者并非中國對美出口的優勢品種。中國對美出口的優勢品種為資本品和耐用品，資本品或能繼續受益于美國設備擴張的尾聲，形成一定對沖，但對美耐用品出口增速將持續回落，拖累整體出口。

進口同比增速低于預期，預計2023年回落壓力將小于出口，凈出口對于經濟的貢獻也將進一步減弱。

11月進口表觀跌幅更深，主要受到基數影響和人民幣貶值的擾動，實際情況沒有那么差，環比僅略低于歷史均值表現。分項來看，天然氣、糧食、半導體等品類進口增速穩定，但汽車和集成電路進口增速回落幅度較大，構成拖累。

向前看，預計明年進口回落壓力反而低于出口。一是出口今年基數較低(尤其是二季度基數驟然下降)，二是內需逐步企穩恢復，人民幣貶值壓力逐步緩釋，對出口帶來一定支撐。因此，明年進口下滑壓力小于出口，意味著明年凈出口會相對收窄，出口對GDP的貢獻會進一步減弱。在凈出口對經濟貢獻大幅回落之前，盡快穩定內需的緊迫性進一步提升。

風險提示：美聯儲加速加息，加速全球衰退風險。

（文章來源：光大證券研究）

關鍵詞： 光大證券 美國消費