不一樣的思考：疫情的三年，部分消費(fèi)場(chǎng)景缺失，但是我們的實(shí)地調(diào)研腳步和不一樣的思考并未缺失。結(jié)合市場(chǎng)的反饋和我們的思考，我們認(rèn)為：(1)中國(guó)近期大概率不會(huì)走向低欲望社會(huì)；(2)短期的消費(fèi)不景氣更多是疫情導(dǎo)致的消費(fèi)信心下降，而非消費(fèi)力，中長(zhǎng)期消費(fèi)能力我們依舊有信心；(3)上市公司報(bào)表情況與產(chǎn)業(yè)實(shí)際情況短期錯(cuò)配，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)成為股價(jià)上漲的重要觀察指標(biāo)，2023年有可能出現(xiàn)股票強(qiáng)于報(bào)表的情景。

子行業(yè)梳理：

白酒：大考結(jié)束，商家利潤(rùn)有望全面回歸。(1)資本層面：白酒板塊前11月跑輸滬深300，地產(chǎn)酒和大眾酒股價(jià)表現(xiàn)較優(yōu)，近兩個(gè)月疫情管控政策優(yōu)化后快速修復(fù)。白酒板塊估值仍處于歷史中樞偏下水平，公募基金積極布局疫后復(fù)蘇，截止到2022年三季度末，白酒板塊公募基金持倉(cāng)比例為14.87%，外資持倉(cāng)占比持續(xù)下滑；(2)產(chǎn)業(yè)層面：白酒產(chǎn)業(yè)洗牌，集中度提升趨勢(shì)明顯，上市公司收入前八占比提升至88%，白酒產(chǎn)業(yè)銷量下滑速度受疫情影響有所加速，銷售渠道成為承壓主體，從消費(fèi)場(chǎng)景和需求復(fù)蘇的改善趨勢(shì)來(lái)看，龍頭名酒兼具短期韌性和中長(zhǎng)期彈性。12月茅五批價(jià)已開(kāi)始修復(fù)，有望帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)信心觸底回升。(3)報(bào)表層面：2022年前三季度整體報(bào)表端表現(xiàn)穩(wěn)健，部分酒企主動(dòng)調(diào)整節(jié)奏，業(yè)績(jī)留有余糧。白酒頭部化趨勢(shì)明顯，高端酒穩(wěn)健，次高端白酒分化明顯，地產(chǎn)酒品牌增速受影響較小。(4)2023年機(jī)會(huì)展望：三年疫情經(jīng)驗(yàn)證明，高端酒報(bào)表端增速穩(wěn)健，是最具確定性的細(xì)分板塊；全國(guó)化次高端動(dòng)銷表現(xiàn)分化，關(guān)注渠道杠桿拐點(diǎn)，地產(chǎn)酒結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是主要的增長(zhǎng)來(lái)源。我們認(rèn)為2023年白酒有可能股票強(qiáng)于報(bào)表。

(資料圖片僅供參考)

餐飲：進(jìn)入復(fù)蘇通道。2022年1-10月餐飲收入同降5.0%，對(duì)比2019年同期下降5.7%。餐飲領(lǐng)域融資僅為去年的三分之二，從業(yè)人員流失率高。11月隨著疫情管控策略的調(diào)整，線下消費(fèi)或?qū)⒂瓉?lái)轉(zhuǎn)機(jī)。參考日本，日本政府的旅游促進(jìn)措施10月啟動(dòng)，10月餐飲營(yíng)業(yè)收入首次超過(guò)疫情前同期水平。餐飲修復(fù)有望帶動(dòng)酒水、調(diào)味品等需求回升。

大眾品板塊：

(1)啤酒：量?jī)r(jià)有望齊升。2022年1-10月啤酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng)0.6%，對(duì)比2019年仍下降2.5%，2023年總量有望進(jìn)一步修復(fù)。隨著夜場(chǎng)等渠道的恢復(fù)，高檔酒需求走強(qiáng)，結(jié)合常態(tài)化提價(jià)，2023年均價(jià)延續(xù)上升，預(yù)計(jì)啤酒龍頭核心利潤(rùn)2023年增長(zhǎng)25%-30%。

(2)調(diào)味品：餐飲需求將持續(xù)修復(fù)，零添加概念引領(lǐng)升級(jí)。2022Q1-3申萬(wàn)調(diào)味品指數(shù)收入分別增長(zhǎng)10.0%、23.5%(基數(shù)效應(yīng))、10.7%，近三年的復(fù)合增速對(duì)比疫情前明顯放緩。2022年醬油均價(jià)回歸正增長(zhǎng)，零添加概念加速行業(yè)升級(jí)。隨著餐飲景氣度修復(fù)將帶來(lái)調(diào)味品下游需求回暖，疊加成本回落預(yù)期，盈利能力有望回升。

(3)鹵制品：集中度加速提升，同店修復(fù)可期。2022年鹵制品收入和利潤(rùn)均遭遇較大壓力，后疫情時(shí)代同店修復(fù)將帶來(lái)收入回暖，補(bǔ)貼相應(yīng)減少；同時(shí)成本后續(xù)出現(xiàn)回落將推動(dòng)利潤(rùn)率回升，休閑鹵味彈性或好于佐餐鹵味。

(4)餐飲供應(yīng)鏈：高增長(zhǎng)可看長(zhǎng)遠(yuǎn)。1958-1970年，日本冷凍調(diào)理食品復(fù)合增速達(dá)38%，1997年是日本餐飲行業(yè)的巔峰期，當(dāng)下中國(guó)類似80年代的日本，餐飲業(yè)增長(zhǎng)可看長(zhǎng)遠(yuǎn)。預(yù)制菜有望進(jìn)入快車道，速凍成長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健，冷凍烘焙行業(yè)收入、利潤(rùn)皆有較大彈性。

(5)乳制品：靜待需求好轉(zhuǎn)，利潤(rùn)率改善可期。2022年乳制品企業(yè)收入受短期疫情影響，未來(lái)預(yù)計(jì)將受益疫后消費(fèi)力修復(fù)。中長(zhǎng)期看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有望提升凈利率。

(6)休閑食品：新興渠道引領(lǐng)增長(zhǎng)，利潤(rùn)釋放彈性可期。零食企業(yè)積極擁抱零食很忙等新渠道，帶動(dòng)收入快增。渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整下費(fèi)用投放趨于理性，原材料價(jià)格回落，利潤(rùn)彈性可期。

投資策略：結(jié)合成長(zhǎng)速度、成本、潛在催化劑等，我們從三個(gè)角度關(guān)注股票：(1)成長(zhǎng)的確定性。重點(diǎn)關(guān)注茅、五、瀘、古井、汾酒、海天、華潤(rùn)啤酒、安井、伊利、青島啤酒、晨光生物等；(2)餐飲修復(fù)或帶來(lái)利潤(rùn)彈性。若餐飲修復(fù)超預(yù)期，次高端白酒(舍得、迎駕貢酒)、復(fù)合調(diào)味品(頤海和天味)、預(yù)制菜(味知香)、重慶啤酒、鹵制品(絕味和周黑鴨)等有望迎來(lái)高增；(3)改革有望再添力。在行業(yè)環(huán)境較弱時(shí)企業(yè)通常更有動(dòng)力改革，關(guān)注改革預(yù)期較強(qiáng)的古井、五糧液、中炬高新，以及今年股權(quán)激勵(lì)落地的今世緣、舍得，關(guān)注燕京啤酒、口子窖、味知香、五芳齋等。(4)成本回落帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。如安琪酵母，建議關(guān)注油脂公司；

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)；消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程不及預(yù)期；食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)使用、測(cè)算、分析等偏差風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：中泰證券研究）

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