趙楓先生，睿遠(yuǎn)基金董事總經(jīng)理、睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年持有混合基金基金經(jīng)理，擁有超過20年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

(資料圖片)

簡單分享對市場的看法，總體而言我對2023年的市場持樂觀態(tài)度。

目前我們能夠感受到“政策底”已見，“基本面底”可能還需要兩三個(gè)季度，市場仍可能震蕩反復(fù)尋底，港股估值已處于歷史低位水平，未來兩年或是表現(xiàn)最好的中概資產(chǎn)，甚至可能會(huì)優(yōu)于A股。

當(dāng)前需要關(guān)注市場的一些核心變量，主要包括防疫政策優(yōu)化后的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化，對互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)等行業(yè)的監(jiān)管政策變化，以及美元加息、海外需求等要素，以及相對的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

從企業(yè)層面看，每一次行業(yè)的困境都是優(yōu)秀企業(yè)提升競爭力和市場份額的機(jī)會(huì)。優(yōu)秀企業(yè)之所以優(yōu)秀是因?yàn)榫邆淞俗銐驅(qū)捄蜕畹淖o(hù)城河，使得其經(jīng)營的業(yè)務(wù)可以長期獲得超過行業(yè)平均水平的回報(bào)。

影響市場的一些核心變量

核心變量中無法避開的首先依然是疫情的影響。

我國的疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，從近期的“二十條”到“新十條”，都在強(qiáng)調(diào)科學(xué)精準(zhǔn)和靈活調(diào)整，醫(yī)療設(shè)施、疫苗、藥物等方面的工作也在有序推進(jìn)，相信大家都能直觀感受到，但在放開的過程中存在哪些影響投資的風(fēng)險(xiǎn)因素，需要我們持續(xù)關(guān)注。

第二個(gè)核心變量是針對部分行業(yè)的監(jiān)管，包括了教培、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、金融等行業(yè)。比如，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。從防止無序擴(kuò)張到促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管政策持續(xù)改善。隨著監(jiān)管政策常態(tài)化，規(guī)范健康發(fā)展成為行業(yè)主基調(diào)。大型互聯(lián)網(wǎng)公司承擔(dān)了大量勞動(dòng)就業(yè)，還承擔(dān)了與民生相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。新近出臺(tái)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》中也提到了培育“互聯(lián)網(wǎng)+社會(huì)服務(wù)”新模式，中央財(cái)經(jīng)工作會(huì)議也再次肯定了平臺(tái)企業(yè)在支持就業(yè)和國際競爭上的重要性，預(yù)計(jì)未來會(huì)有相應(yīng)政策支持平臺(tái)企業(yè)的發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有著非常優(yōu)秀的商業(yè)模式，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)板塊估值仍處于相對低位，未來存在進(jìn)一步修復(fù)的空間。

再比如，地產(chǎn)行業(yè)。從“三道紅線”到支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康，地產(chǎn)行業(yè)同樣經(jīng)歷了政策環(huán)境的變化。

第三大核心變量是美國加息。從去年開始整個(gè)市場就擔(dān)心美國加息會(huì)對全球經(jīng)濟(jì)帶來影響，而疫情、俄烏沖突和地產(chǎn)行業(yè)的快速下行等其他因素對市場造成了更大的沖擊，不過美國加息確實(shí)給香港市場帶來了比較大的壓力。經(jīng)過多輪加息之后，美國的高通貨膨脹很可能已接近尾聲。

數(shù)據(jù)來源：Department of Commerce，Department of Labor，Goldman Sachs Global Investment Research

這張圖來自高盛的預(yù)測，從幾個(gè)因素來看，原油價(jià)格近期已經(jīng)出現(xiàn)下行勢頭，在現(xiàn)有高基數(shù)的情況下，未來漲幅空間不大；隨著海運(yùn)成本下降，美國諸多商品價(jià)格漲幅也會(huì)趨于下降；房屋價(jià)格和租金也在放緩；工資呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)上的分化，服務(wù)業(yè)工資在上漲而制造業(yè)工資在下降。

整體看來，從一些推動(dòng)CPI上漲的主要構(gòu)成部分來看，到了明年美國國內(nèi)市場通脹將不再是大的威脅。而伴隨著美國加息進(jìn)程的推進(jìn)，其需求也受到一定的壓制。從需求和供給兩方面來看，高盛的預(yù)測明年美國通脹壓力可能明顯減輕。高盛的預(yù)測是比較樂觀的，預(yù)計(jì)明年年底能降至2.9%。相應(yīng)地，隨著通脹的回落，美國加息預(yù)期也會(huì)放緩。

最后看海外需求與出口。

數(shù)據(jù)來源：WTO，西部證券研發(fā)中心

我們認(rèn)為中國出口份額的上升，本質(zhì)上體現(xiàn)出中國制造業(yè)競爭力的提高。從上圖中可以看到，盡管份額占比有所波動(dòng)，但過去十年間總體還是逐步提高的，更長的時(shí)間維度看這一趨勢會(huì)更明顯。確實(shí)，在高端制造領(lǐng)域，不論是工程機(jī)械、手機(jī)，還是新能源及設(shè)備等，中國許多產(chǎn)品在全球都展現(xiàn)了較強(qiáng)的競爭力。疫情的沖擊終歸是短期影響，中期看我們很難找到中國產(chǎn)品競爭力下降的理由，從這個(gè)角度出發(fā)，中國出口份額占全球比例穩(wěn)中有升的趨勢有望延續(xù)，或許不會(huì)提升太多，但下降的可能性較小。

另外海外的需求會(huì)不會(huì)較差，我們可以通過歐盟和美國的消費(fèi)者信心指數(shù)圖來進(jìn)行觀察。從數(shù)據(jù)上看，確實(shí)今年以來是一路向下，這里面有美元加息的原因，也有俄烏沖突對歐盟的影響。但這已經(jīng)是過去式，隨著美國通脹接近尾聲，明年消費(fèi)者信心是不是會(huì)繼續(xù)下行，需要打個(gè)很大的問號(hào)，或許不會(huì)迅速轉(zhuǎn)好，但可能也不會(huì)持續(xù)惡化。實(shí)際上，歐盟今年的需求超出市場預(yù)期，明年能源價(jià)格的回落以及能源供給的彈性提升是否會(huì)緩解歐盟經(jīng)濟(jì)壓力值得關(guān)注。即便采購俄羅斯的天然氣存在一定制約因素，伴隨著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，歐盟也可以從中東引進(jìn)LNG，而且歐洲推行的市場化電價(jià)政策、節(jié)能政策等，都在盡量減少能耗。同時(shí)如果俄烏局勢進(jìn)入緩和或收斂狀態(tài)，使得能源價(jià)格走勢平穩(wěn)甚至下行，也將利好于歐洲和其他一些區(qū)域的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

港股估值處于歷史低位區(qū)間

為什么看好港股表現(xiàn)？在港股市場的股票，現(xiàn)在的性價(jià)比已經(jīng)很高，下面兩張圖是香港過去15年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)情況，目前恒指動(dòng)態(tài)PE和靜態(tài)PE所處的位置基本上已經(jīng)是很低的位置。

數(shù)據(jù)來源：bloomberg，國泰君安研究所

下面這張圖的時(shí)間跨度更長，是從1974年開始統(tǒng)計(jì)的。藍(lán)色的線條是市盈率，近期市場低點(diǎn)的市盈率已經(jīng)到了極低的歷史分位，甚至低于1997年，僅比1982年高一些。這說明全球投資者對香港市場的悲觀情緒一度到了非常極端的水平。

對市場進(jìn)行簡要分析過后，我們要面對的問題依然是，如果要投資股票，怎么樣才是性價(jià)比更好的方法。

數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券研究所

這三張圖分別展示了1975年至2013年間恒生指數(shù)的回報(bào)率分布。其中紅色代表盈利，藍(lán)色代表虧損，我們可以看到盈利的部分基本上都在右下角，這代表了如果買得足夠便宜且持有的時(shí)間足夠長，那么盈利概率很高；而如果買得貴，不管持有時(shí)間多長都很難賺到錢。當(dāng)然不同公司之間會(huì)有差異，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)會(huì)呈現(xiàn)出規(guī)律性。這意味著，雖然不能指望馬上賺錢，但便宜的時(shí)候可以大膽一些。舉例而言，如果投資了一個(gè)資產(chǎn)，兩年就能回本，后面還能提供幾十年的自由現(xiàn)金流，在哪里能找到這樣的投資機(jī)會(huì)？這就是前段時(shí)間在港股市場里曾經(jīng)出現(xiàn)的，當(dāng)然現(xiàn)在已經(jīng)反彈回來不少。但在市場恐慌時(shí)，鮮有人敢逆勢投資。

需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

前面談的多是機(jī)會(huì)，下面講講風(fēng)險(xiǎn)，其中最核心的依然是疫情，我們需要對防疫政策逐步優(yōu)化過程中可能出現(xiàn)的一些情況做好應(yīng)對。不可否認(rèn)的是，我們?nèi)司t(yī)療資源面臨一定挑戰(zhàn)。

另一方面，從民眾心理來看，放開之后可能還是會(huì)盡量選擇減少出行和線下消費(fèi)頻次，以降低感染幾率。從海外幾個(gè)市場的情況來看，一旦放松，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)首先呈現(xiàn)出大幅下降的態(tài)勢，隨后再逐步回升，整個(gè)恢復(fù)的過程大約需要三至六個(gè)月。

地產(chǎn)方面，消費(fèi)者對房價(jià)上漲的預(yù)期可能已被扭轉(zhuǎn)，這使得需求能否恢復(fù)存在不確定性。對房地產(chǎn)公司來說，盡管融資政策已經(jīng)顯著改善，但如果銷售不振，依然可能成為投資風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。未來市場需求能不能企穩(wěn)，仍然是個(gè)比較大的問號(hào)。

去年以來，房地產(chǎn)公司缺乏現(xiàn)金流，導(dǎo)致許多公司無法拿地和開工建設(shè)，數(shù)據(jù)上看新開工面積和銷售面積都下降得非常快，住宅庫存也快速下降。也就是說，現(xiàn)在市場中可供出售的住宅可能已經(jīng)沒有那么多。房地產(chǎn)市場有可能在未來1-2個(gè)季度或者3個(gè)季度之內(nèi)，達(dá)到一個(gè)低水位的均衡，穩(wěn)定之后我們才能更好地去觀察需求是否能夠慢慢復(fù)蘇。大幅好轉(zhuǎn)概率較低，但考慮到城鎮(zhèn)化率提升、舊城改造等因素，房地產(chǎn)銷售面積仍能維持一定水平。當(dāng)然，這是總量數(shù)據(jù)，不同市場會(huì)有結(jié)構(gòu)性的差別。

海外需求方面，美歐明年會(huì)不會(huì)陷入衰退？盡管不悲觀，但的確依然充滿變數(shù)，不再贅述。

貝塔之上如何尋求阿爾法

毫無疑問，市場對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在很大的疑慮，且不說政策會(huì)否有效果，效果的顯現(xiàn)也需要時(shí)間。但總的來說，結(jié)合估值和投資者情緒觀察，市場大概率已經(jīng)處于底部區(qū)域，但是市場會(huì)震蕩，需要經(jīng)濟(jì)和基本面跟上來，這個(gè)過程在未來一兩個(gè)季度會(huì)更加明顯。

香港市場由于是離岸市場，在過去兩年受到資金外流、美元走強(qiáng)、美國加息等多重因素影響，承壓明顯。隨著美元見頂、加息進(jìn)入尾聲，香港市場估值又處在非常便宜的位置，未來有望好轉(zhuǎn)。

疫情防控政策優(yōu)化之后，未來6個(gè)月內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然可能承受一定壓力，市場可能會(huì)有反復(fù)。但是困難終究會(huì)過去，屆時(shí)市場會(huì)更為樂觀。

行業(yè)方面，傳統(tǒng)行業(yè)、周期行業(yè)，包括消費(fèi)品、互聯(lián)網(wǎng)等，存在盈利和估值修復(fù)機(jī)會(huì)，未來一年的表現(xiàn)可能會(huì)更好，但長期看因?yàn)樾枨蠓啪彾嬖趬毫ΑＰ屡d行業(yè)短期或者未來兩三年，都面臨著供給大幅增長的情況，無論是硅料、硅片，還是電解液、負(fù)極材料，以及光伏設(shè)備和鋰電設(shè)備，供給都在大幅上升。這些行業(yè)的需求可能還不錯(cuò)，但是盈利能力會(huì)受到挑戰(zhàn)。當(dāng)估值水平比較高的時(shí)候需要保持謹(jǐn)慎，可能會(huì)看到增收不增利的結(jié)果。當(dāng)然，長期需求依然廣闊，光伏和鋰電依然是未來十年最具確定性的兩個(gè)行業(yè)，一旦供求關(guān)系重新得到平衡，估值又回到合理水平，將提供不錯(cuò)的投資時(shí)點(diǎn)，但這個(gè)投資時(shí)點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，還需要具體觀察和分析。

從相對長期的角度，按照偏保守的前提假設(shè)去做DCF模型測算，結(jié)合目前的市場估值，如果未來到2035年中國人均GDP能夠達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，那么按照DCF模型測算理論上權(quán)益資產(chǎn)大概能夠提供接近年均10%的復(fù)合投資回報(bào)，這是市場給予我們的貝塔。對比其他大類資產(chǎn)，這是一個(gè)具備相當(dāng)吸引力的資產(chǎn)品類。

在貝塔之上，我們?nèi)绾伪M可能獲取阿爾法？企業(yè)基本面的改變遠(yuǎn)慢于政策和市場情緒，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，具備優(yōu)秀商業(yè)模式和高競爭壁壘企業(yè)表現(xiàn)出了足夠的韌性。優(yōu)秀企業(yè)之所以優(yōu)秀是因?yàn)榫邆淞俗銐驅(qū)捄蜕畹淖o(hù)城河，使得其經(jīng)營的業(yè)務(wù)可以長期獲得超過行業(yè)平均水平的回報(bào)。

當(dāng)然，絕大部分的護(hù)城河不是永久的，需要企業(yè)通過持續(xù)地投入維持和不斷加強(qiáng)其競爭優(yōu)勢。無論是品牌、技術(shù)、渠道、成本或網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等競爭優(yōu)勢，放在較長的周期考察都可能會(huì)發(fā)生改變。

不過從企業(yè)層面看，每一次行業(yè)的困境都是優(yōu)秀企業(yè)提升競爭力和市場份額的機(jī)會(huì)，行業(yè)內(nèi)管理不善的企業(yè)將被淘汰出局，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)秀的管理水平進(jìn)一步提高其在產(chǎn)品、服務(wù)、成本等各個(gè)方面的優(yōu)勢，從而為需求復(fù)蘇后的增長奠定基礎(chǔ)。這次也不例外，我們已經(jīng)看到一些此前遭受沖擊較大的行業(yè)出現(xiàn)份額和盈利進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中的現(xiàn)象，一旦需求復(fù)蘇，具有核心競爭力的企業(yè)必將會(huì)獲得較好的投資回報(bào)。(CIS)

（文章來源：上海證券報(bào)·中國證券網(wǎng)）

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